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销售价格同比下降，吨净利或略有承压

近日公司发布23 年一季报，23Q1 实现营收313.68 亿元，同比+23.20%，实现归母净利润25.51 亿元，同比-48.21%，扣非净利润21.55 亿元，同比-52.87%。我们认为22Q1 低基数影响，营业收入同比上升，受到下游行业的需求不佳，公司销售价格同比下降，吨净利或略有承压。

吨均价同比或有下降，产能持续扩张

1-3 月全国水泥产量同比+4%，公司主要区域在华东地区，1-3 月水泥产量同比+0.6%，我们判断整体销量或低于全国水平。价格方面，我们计算一季度华东地区水泥均价444 元/吨，同比- 83 元，公司吨均价同比或有下降，但 4 月份以来，需求表现持续低迷，库存高位承压，开始库存压力加大，价格开始下滑，截至 4 月 21 日，华东水泥均价 447 元/吨，年同比-63.6元/吨。22 年公司资本性支出239.3 亿元，新增水泥/骨料产能385/4480 万吨，混凝土产能1080 万立方米，光储发电装机容量275 兆瓦，22 年底具有熟料/水泥产能2.69/3.88 亿吨，骨料1.08 亿吨，混凝土2550 万立方米，在运行光储发电装机容量475 兆瓦，23 年公司计划资本性支出193.18 亿元，同比-17.8%，预计23 年新增熟料（海外）/水泥/骨料产能180/1020/4020万吨、商混780 万立方米，产能持续扩张。

盈利能力或已基本触底，现金流仍保持充沛

23Q1 毛利率16.50%，同比-14.85 pct，期间费用率7.09 %，同比-0.08 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率2.50%/4.69%/0.81%/-0.90%，同比变动-0.17/-0.36/-0.14/+0.59pct，综合影响下净利率8.52%，同比-11.54pct，盈利能力或已基本触底；CFO 净额30.94 亿元，同比+2.21 亿元，负债率18.50%，同比+3.56pct，在手货币资金达600.81 亿元，现金流依旧充沛。

分红率进一步提升，维持“买入”评级

23 年水泥行业供需有望实现再平衡，公司水泥熟料销量有望实现小幅增长，同时将继续加快推进骨料、商混产业布局及新能源产业发展。22 年公司计划分红 78.4 亿元，分红率提升至 50.08%，当前公司估值已处于历史相对底部。维持公司23-25 年归母净利润预测183/199/209 亿元，参考可比公司，给予公司 23 年 1 倍 PB，目标价 36.99 元，维持“买入”评级。

风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨、行业竞争加剧。